La BCE chantre du soutient de l'Euro !
Publié le 12/05/2009
Le Conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) s'est réuni jeudi dernier. Il a pris cinq mesures pour assouplir les conditions de crédit dans la Zone Euro :
1. Abaissement du principal taux directeur (Refi) de 25 points de base, à 1.0%.
2. Réduction du corridor des taux directeurs à 150 pdb (Dépôts à 0.25%, Facilités à 1.75%).
3. Allongement des échéances pour les prêts aux banques de 6 à 12 mois, sans limitation.
4. Accès aux financements de la BCE pour la Banque Européenne d'Investissement (BEI).
5. Achat d'obligations sécurisées en euros, pour un volume estimé à 60 milliards.
Comme escompté, la BCE a réduit son taux de refinancement d'un quart de point pour être ramené à un plus bas sans précédent de 1.0%. Bien que le Président, Jean-Claude Trichet, n'ait pas exclu d'aller plus loin sur ce volet, il semble très réticent à passer à l'action. Ce taux de 1.0% apparaît donc comme un plancher en béton armé. Sauf nouvelles économiques exagérément optimistes, la BCE devrait y rester accrochée jusqu'à la mi-2010.
En sus de cette mesure classique, l'institution européenne tente d'assouplir sa politique monétaire par d'autres moyens moins conventionnels. Elle a notamment coupé le taux de facilité de crédit d'un demi-point supplémentaire, à 1.75%, réduisant le corridor avec le taux de dépôts à 150 points de base, et elle prêtera aux banques commerciales sans limitation, sur des échéances étendues à 12 mois au lieu de 6 mois auparavant. La première opération à 12 mois sera annoncée le 23 juin et elle se fera au taux Refi de 1.0%. Qui plus est, la Banque Européenne d'Investissement (BEI), le bras financier de l'Union Européenne, aura désormais accès aux appels d'offres de la BCE au même titre que les banques commerciales.
Enfin, et c'est la mesure la plus surprenante qu'ait prise la BCE, elle achètera des obligations sécurisées, les fameux covered bonds, émises par des entreprises de la Zone Euro. Les obligations dites sécurisées sont émises par des entreprises mais les détenteurs ont accès à des actifs qui garantissent les obligations au cas où l'émetteur deviendrait insolvable. Elles sont majoritairement couvertes par des crédits hypothécaires ou des créances du secteur public et sont considérées comme "sécurisées". Le but de cette décision est de soutenir un marché dont la liquidité a particulièrement souffert de la crise financière. Selon les données de l'European Covered Bond Council, ce type d'obligations représenterait environ 1'800 milliards d'euros actuellement. Les nouvelles émissions sur le marché des covered bonds sont passées de 328 milliards en 2006, à moins de 200 milliards en 2008 et environ 30 milliards depuis le début de l'année. Les détails d'achat par la BCE seront annoncés après la réunion de politique monétaire du 4 juin. "A ce stade, je dirais que nous nous attendons à engager un programme qui pourrait être de l'ordre de 60 milliards d'euros" a déclaré Monsieur Trichet.
Par ce type de mesures, la BCE semble être extrêmement agressive et novatrice dans sa politique monétaire. Puisqu'elle assouplit les conditions de crédits, que lui reprochent donc les économistes et les marchés financiers ? En fait, les mesures dites non conventionnelles qu'elle a entreprises ne correspondent pas à un véritable assouplissement quantitatif. Elles ne permettent pas forcément de rendre l'emprunt moins cher, et donc de remettre la Zone Euro sur la voie de la croissance. Si elle remplit à merveille son rôle de prêteur en dernier ressort, la BCE est aux abonnés absents en ce qui concerne son rôle d'acheteur en dernier ressort, à la différence de la Reserve Fédérale américaine, de la Banque Nationale Suisse, de la Bank of England ou de la Bank of Japan.
Toutes ces grandes institutions ont décidé de court-circuiter les banques commerciales pour assouplir directement les conditions de crédit des agents économiques : entreprises et ménages. En achetant massivement des obligations, elles génèrent des tensions baissières sur les taux d'intérêt, rendant l'endettement plus accessible. Les achats de covered bonds seront complètement stérilisés. Ainsi, comme Trichet l'a souligné, on ne peut pas les assimiler à un assouplissement quantitatif. Seule une augmentation de la demande nominale ou de la masse monétaire constitue un véritable assouplissement quantitatif. Sur ce volet, la BCE est timorée. D'aucuns y verront un signe de sagesse, car elle évite ainsi tout emballement futur des prix.
Autre problème pour la Zone Euro dans son ensemble, les achats de covered bonds sont particulièrement ciblés sur 4 à 5 des 16 pays qui composent la zone. Selon les données de l'European Covered Bond Council ces obligations sont très répandues en Allemagne (57%), en Espagne (18%), en France (13%), en Irlande (4%) et aux Pays-Bas (2%) mais sont quasiment inexistantes sur les autres marchés obligataires du Vieux Continent. L'Italie par exemple, troisième économie de la zone, où la récession est très virulente, a émis moins de 1% du total des encours. De facto, l'aide que souhaite apporter la BCE sera différenciée en fonction des pays.
Et l'euro dans tout ça ? Dans un premier temps, les décisions de la BCE ont affaibli l'euro, mais la monnaie unique a très vite regagné du terrain. Il ne faut pas voir derrière ce mouvement du taux de change l'optimisme des cambistes vis-à-vis de la croissance européenne mais bel et bien les conséquences d'une politique monétaire restrictive. La BCE ne s'engageant pas vraiment dans une politique d'assouplissement quantitatif, notamment via l'achat massif d'obligations d'Etat, elle ne prend aucun risque de générer des tensions inflationnistes en créant de la monnaie. C'est ce que nous appelons depuis de longs mois déjà, le Paradoxe de l'Euro : la récession est dure, le risque de déflation s'accroît à chaque nouvelle réunion de la BCE mais la monnaie unique s'apprécie face au billet vert.
Dans le contexte économique extraordinaire que nous vivons, les pays qui finiront par sortir de la crise et qui éviteront la déflation auront généré une dette gargantuesque et auront fait marché la planche à billets. A long terme, ils s'en sortiront mieux mais ils le payeront indubitablement par une dégradation de leur notation obligataire et par de fortes tensions inflationnistes, deux facteurs plaidant pour une dépréciation de leur devise. Alors que les Etats-Unis font partie de ce groupe de pays, la Zone Euro pas du tout. Voilà pourquoi le dollar a un risque de chute important face à l'euro.
